海容冷链(603187) 核心观点 收入止跌回升，利润降幅收窄。公司2024年前三季度实现盈利收入21.1亿/-15.6%，归母净利润2.7亿/-23.6%，扣非归母净利润2.4亿/-31.0%。其中Q3收入5.2亿/+7.0%，归母净利润0.72亿/-16.6%，扣非归母净利润0.68亿/-19.8%。Q3是公司的淡季，但收入增速出现明显回暖，预计公司在冷藏等占比较低品类的发力逐步取得效果；公司利润依然有所承压，但降幅环比明显收窄。 收入增速回暖，冷藏持续发力。1）H1公司冷冻业务内销受下游需求下降、外销受印尼进口配额限制的不利影响，收入出现下降。预计Q3降幅明显收窄：内销方面，根据产业在线轻商制冷设备销量同比增长1.2%，预计海容冷冻内销Q3同样有望回暖；外销方面，印尼进口配额限制已取消，预计外销处于逐步恢复中。2）H1公司冷藏业务在客户稳步放量下，增长较快。预计Q3冷藏业务延续较快增长趋势，内外销均有较好增长。3）公司商超展示柜和智能售货柜预计在与下游客户合作稳步推进的基础上，延续相对稳健的增长。 毛利率受结构影响，盈利能力有所承压。公司Q3毛利率同比-6.2pct至29.6%，预计主要受冷藏业务占比提升等结构性因素影响。公司Q3销售/管理/研发/财务费率同比+1.3/-0.4/-0.7/-1.3pct至11.0%/4.7%/4.0%/-1.9%，公司加大客户开拓力度，销售费用率有所提升，但管理费用率等有所优化。公司Q3归母净利率同比-3.9pct至13.7%。 开拓海外市场，强化冷藏等占比较低品类。公司加大海外发展力度，计划在印尼建设生产基地，规划的设计产能为年产50万台，产品涵盖公司冷冻、冷藏、商超及智能售货柜等主要品类，预计将供应东南亚、南亚、大洋洲等海外市场，有望加速公司在海外的发展。在冷藏等占比较低的品类上，公司加快推新节奏，推动客户的真实需求放量，有望持续带动新增量。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏没有到达预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级 海容冷链是我国商用冷链行业龙头，凭借研发、生产及规模优势，有望持续开拓国内外客户，发力冷藏等低分额潜力品类。考虑到国内冷冻柜下游需求承压及海外受到印尼配额的扰动，下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母纯利润是3.3/3.7/4.1亿（前值为5.0/5.8/6.6亿），增速为-19%/+12%/+10%，对应PE=13/11/10x，维持“优于大市”评级。

　　海容冷链(603187) 主要观点： 公司发布2024Q3业绩报告： Q3：收入5.23亿元（同比+7.00%），归母净利润0.72亿元（同比-16.56%），扣非归母净利润0.68亿元（同比-19.84%）； Q1-Q3：收入21.10亿元（同比-15.56%），归母净利润2.72亿元（同比-23.56%），扣非归母净利润2.44亿元（同比-31.03%）。 收入分析：外销快于内销 Q3收入端增速由负转正，我们预计大多数来源于： 冷冻展示柜：前期投放较大造成的基数问题逐步消化，叠加冻品增长、冰淇淋需求降幅收窄，冷冻展示柜内销降幅大幅收窄； 外销：快于内销。外销Q2印尼配额限制影响Q3逐步缓解，叠加冷藏展示柜北美大客户贡献较高弹性； 智能售货柜：Q2出售子公司后业务逐步回归平稳。 利润分析：毛利承压、费投收窄 Q3毛利率29.6%，同/环比-6.2pct/+2.1pct，我们预计主因成本上涨、毛利较低的内销修复占比提升、结构调整等的影响； Q3归母净利率13.7%，同/环比-3.9pct/+2.1pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别11.09%/4.78%/4.02%/-1.91%，四费合计同比-0.84pct。费用投放有所收窄。 投资建议： 我们的观点： Q3单季度收入增速由负转正，利润端承压但降幅已有收窄。公司前期冷冻柜投放较大造成的基数问题及业务调整等问题逐步缓解，外销大客户持续贡献弹性，我们预计公司业务逐步回归平稳，Q4有望延续改善趋势。 盈利预测：我们维持前次盈利预测。预计2024-2026年公司收入28.67/30.04/31.61亿元，同比-10.5/+4.8%/+5.2%，归母净利润3.30/3.55/3.74亿元，同比-20.1%/+7.7%/+5.1%；对应PE13/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度波动，成本波动。

　　海容冷链(603187) 主要观点： 公司发布2024H1业绩快报： H1：收入15.87亿元（-21.1%），归母净利润2.00亿元（-25.8%），扣非归母净利润1.76亿元（-34.5%）； Q2：收入7.35亿元（-34.3%），归母净利润0.85亿元（-44.2%），扣非归母净利润0.79亿元（-50.3%）。 收入分析： H1商用展示柜业务15.1亿元，我们拆分Q1/Q2预计分别8.3/6.8亿元，同比分别-4.3%/-37.0%。受下业景气度影响，加上过去两年下游客户展示柜投放力度较大，Q2降幅扩大。其中我们预计商用冷冻柜高基数下拖累较大，部分客户整体采购量会降低。 分地区来看，H1内销/外销收入11.1/4.8亿元，我们预计Q2内销承压、外销略降。其中内销降幅较Q1扩大，外销受印尼进口配额限制的影响，其中北美正增长、东南亚负增长。 利润分析： Q2毛利率27.5%，同比-1.7pct；Q2归母净利率11.6%，同比-2.0pct。终端需求承压下公司纯收入能力受影响。 产能规划： 公司计划在印尼建设生产基地，设计产能50万台/年，以便更高效便捷的供应印尼及东南亚市场，辐射南亚、大洋洲、非洲以及欧美地区，逐步提升公司的全球供货能力。截至公司24年半年报披露日，公司已完成了上述建设项目所用土地的交接，并开展了地质勘查工作。 投资建议： 我们的观点： 公司Q2内销受客户前期集中投放展示柜及下游景气度影响，外销受印尼进口配额限制的影响。随着基数效应扰动减少及未来印尼产能建设，公司未来增速有望逐步稳定。 盈利预测：基于公司Q2业绩情况及未来行业下游恢复节奏，我们下调业绩预期。预计2024-2026年公司收入28.67/30.04/31.61亿元（前值35.12/38.46/42.14亿元），同比-10.5/+4.8%/+5.2%（前值+9.6%/+9.5%/+9.6%），归母3.30/3.56/3.74亿元（前值4.57/4.97/5.52亿元），同比-20.1%/7.7%/+5.1%（前值+10.5%/+8.8%/+11.1%）；对应PE12/11/11X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度波动，行业竞争加剧。

　　海容冷链(603187) 事件：海容冷链公布2024年半年报。公司2024H1实现收入15.9亿元，YoY-21.1%；实现归母净利润2.0亿元，YoY-25.8%。经折算，Q2单季度实现收入7.3亿元，YoY-34.3%；实现归母净利润0.9亿元，YoY-44.2%。我们看好公司在新客户拓展方面持续取得进展，逐步的提升在冷柜市场的份额。 Q2收入同比下降：公司分产品品类来看：1）上半年国内冷冻柜下业景气度较低，公司部分客户的采购量下降。我们判断2024H1公司冷冻柜业务收入同比下降。2）随公司前期开拓的冷藏柜客户订单增长以及海外市场需求恢复，我们分析2024H1冷藏柜业务增长良好。3）公司精耕连锁便利店行业，稳步推进和头部企业的合作，我们判断2024H1商超柜业务增长稳健。4）因公司对智能柜业务结构可以进行了调整，我们分析2024H1智能柜业务收入同比下降。我们大家都认为，海容在冷冻柜、冷藏柜的行业地位稳固，未来收入有望恢复增长。 Q2公司盈利能力承压：受国内冷柜价格竞争和原材料成本上行影响，Q2公司毛利率同比-1.7pct，净利率同比-2.0pct。Q2公司净利率降幅大于毛利率降幅，还在于Q2汇兑收益相较上年同期减少。Q2公司财务费用同比+2942万元。 Q2经营性净现金流同比减少：Q2公司单季度经营性现金流净额同比-0.1亿元，主要因为出售的收益同比会降低。Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金同比-0.1亿元。 投资建议：海容冷链是国内商用冷柜行业的领军企业，产品研制能力领先，柔性化制造能力突出，掌握全球优质客户资源。我们大家都认为，随公司冷藏柜业务新客户逐渐放量、智能柜加速投放，长期成长动力充足。我们预计2024~2026年EPS为1.07/1.13/1.21元，6个月目标价13.91元，对应2024年X PE，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格大大上涨，客户拓展不及预期。

　　海容冷链(603187) 核心观点 事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现营收32.05亿元，同比+10.34%；归母净利润4.13亿，同比+41.37%；实现扣非后归母净利润3.92亿元，同比+40.55%；拟每10股派发现金红利5.5元（含税）。点评： 2023年内销稳健，外销高增。分品类来看，2023年公司商用冷冻展示柜实现营收20.84亿元，同比+17.93%；商用冷藏展示柜实现营收5.69亿元，同比+5.05%；商超展示柜因单个客户业务变化导致收入出现下滑，全年实现营收2.24亿元，同比-30.60%；商用智能售货柜客户覆盖面不断拓宽，全年营收1.76亿元，同比+9.52%。分地区看，2023年公司内销/外销分别实现营收21.38亿/9.71亿，同比+0.05%/+41.02%，其中外销业务受商用冷冻展示柜快增长拉动增速较优。单季度看，2023Q4公司实现营业收入7.07亿元，同比+20.24%；实现归母净利润0.57亿元，同比+140.08%，低基数及效率提升影响下，收入及业绩增速均环比提升。 多因素优化，盈利能力持续改善。2023年公司综合毛利率29.66%，同比+6.04pct，我们认为主要受益于公司规模效应、产品&客户结构优化及原材料成本回落等，其中2023年公司内销/外销毛利率分别提升3.22pct/9.99pct至24.46%/40.59%。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别+2.35pct/+0.20pct/-0.28pct/+0.37pct至7.60%/3.25%/3.39%/-1.15%，销售费用率同比提升主要在于公司销售及售后人员增加及薪酬提高等。综合影响下，2023年净利率同比+2.42pct至12.89%，我们预计随公司规模效应释放及产品结构升级，公司净利率水平有望再提升。 内外销各有侧重，市场地位不断提升。据公司年报，（1）国内市场，公司商用冷冻展示柜市场地位稳定；商用冷藏展示柜客户结构持续改善，销量快速增长；商超展示柜推出众多新型产品，市场效果良好；商用智能售货柜产品结构优化，冷冻型产品占比提升；（2）国外市场，公司商用冷冻柜快速增长态势延续，商用冷藏展示柜保持平稳。 投资建议：公司与众多国内外知名快销品牌商及渠道商建立了长期稳定合作关系，且国内外销售网络不断拓宽，竞争优势进一步强化。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.70/5.40/5.99亿元，对应当前市值PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：新市场拓展不及预期，行业竞争加剧，原料成本大幅波动等。

　　海容冷链(603187) 事件：海容冷链公布2024年一季报。公司2024Q1实现收入8.5亿元，YoY-4.3%；实现归母净利润1.1亿元，YoY-1.7%。随着公司在新客户拓展方面持续取得进展，不断提高在冷柜市场的份额，公司收入有望迎来复苏。 Q1收入同比有所下降：Q1海容销售分主要品类来看：1）因上年同期国内基数较高，我们判断Q1冷冻柜业务有所承压。2）随着公司新开拓的冷藏柜客户订单放量，我们分析Q1冷藏柜业务快速增长。3）公司精耕连锁便利店市场，并大力发展经销商，我们判断Q1商超柜业务实现快速增长。分内外销来看，我们判断Q1外销收入延续快速增长，内销收入同比有所下降。我们认为，海容在冷冻柜、冷藏柜的行业地位稳固，未来收入有望恢复快速增长。 Q1单季度盈利能力持续提升：Q1公司归母净利率为13.5%，同比+0.4pct。Q1公司净利率延续提升，我们分析主要是因为公司产品结构改善、高毛利率的海外业务增长较快，带动整体毛利率提升。Q1公司毛利率同比+0.4pct。 Q1经营性净现金流同比减少：Q1公司单季度经营性现金流净额同比-0.6亿元，主要因为销售收入有所下降。Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金同比-0.4亿元。 投资建议：海容冷链是国内商用冷柜行业的领军企业，产品研发能力领先，柔性化制造能力突出，掌握全球优质客户资源。我们认为，随着公司冷藏柜新客户持续放量、智能柜加速投放，长期成长动力充足。我们预计2024~2026年EPS为1.15/1.28/1.41元，6个月目标价18.33元，对应2024年16X PE，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格大面积上涨，客户拓展不及预期。

　　海容冷链(603187) 事件： 海容冷链发布2024年一季报：当季实现营业收入8.52亿元，同比-4.34%；实现归母净利润1.15亿元，同比-1.67%，扣非净利润0.98亿，同比-12.22%。 出口贡献增长，内销节奏偏慢 24Q1营收同比-4.3%，预计主要受年初至今天气偏凉，国内冷冻下游投放节奏同比放缓影响，且23Q1冷冻内销收入同比增速20%+，基数偏高；冷藏内销基数不高，延续23全年恢复态势，同比增速或在50%左右。外销方面，冷冻自23Q1趋势向上，24Q1景气延续而基数走高，预计个位数增长；冷藏外销2023年以消化基数压力为主，全年同比个位数增长，24Q1环比大幅提速，增长或接近翻倍，成长性成色再显。综合来看，外销贡献主要增量。 毛利稳中有升，费用投放加大 24Q1毛利率同比+0.36pct至27.49%，高于21-23年同期；原材料成本红利消退，23Q3-24Q1毛利率逐季分别同比+7.9/+4.8/+0.4pct，恢复至历史中枢水平，后续展望以稳为主。当季销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.2/+0.2/-0.2/-1.1pct，合计+1.1pct；新业务及海外拓展投入加大，销售及管理费率自22Q2连续上行，Q1升幅环比收窄，随收入规模兑现有望摊薄。Q1信用减值损失、政府补助变动基本相抵，当季净利率同比+0.47pct。 外销增速抢眼，期待旺季表现 受下游投放节奏影响，一季度冷冻内销承压，外销整体表现较好；毛利率稳中有升，新业务投入+应收减值增加，营业利润率小幅下滑，政府补助平滑净利率波动。后续来看，产业下游需求端向上趋势较为确定，存量大客户订单投放平稳，海外及中小客户拓展逐步兑现，内生增长有驱动。盈利方面，上一轮成本周期行至尾声，年内毛利率以稳为主；新业务及海外仍在拓展阶段，投入预计保持扩张，后续费率有望随收入重拾增长企稳优化。 内生增长可期，维持“买入”评级 24Q1公司外销延续向上趋势，冷藏在历经两年节奏波动后成长性再显；淡季冷冻内销增速受下游短期节奏影响较大，Q2或是全年经营重要观测节点。海外扩张有望延续，中小客户拓展贡献稳健增量，盈利能力展望以稳为主。预计公司2024及2025年业绩分别为4.59及5.35亿元，对应当前PE分别为13及11倍；给予24年15倍PE，对应目标价17.8元，维持买入评级。风险提示：大客户订单波动，下游景气不及预期，原材料价格上涨

　　海容冷链(603187) 事件 海容冷链发布2023年报：2023A实现盈利收入32.05亿元，同比+10.34%，归母净利润4.13亿元，同比+41.37%，扣非净利润3.92亿元，同比+40.55%；23Q4实现盈利收入7.07亿元，同比+20.24%，归母净利润0.57亿元，同比+140.08%，扣非净利润0.38亿元，同比+103.36%；年度现金分红率51.0%。 主营逐季提速，客户调整告一段落 23年公司营收逐季增速分别为+6%/+7%/+15%/+20%，剔除下半年低基数影响，Q3/Q4收入较21年同期分别持平/+6%，趋势改善。分产品，冷冻东南亚市场拉动外销，国内预计中个位数增长，全年+18%；冷藏内销低基数恢复为主，海外自Q3起增速转正，全年+5%。整体看，冷冻柜海外拓展贡献主要增量，23A公司外销收入+41%，内销受客户波动影响较大，同比持平。 结构持续改善，盈利向上好于预期 受益外销、冷冻业务占比提升，23年整体毛利率同比+6pct，恢复至疫前水平。结构变化之外，除冷藏受竞争加剧影响毛利略降，冷冻、智能柜毛利均有高个位数提升，商超低位修复；国内/海外毛利率分别+3/+10pct，原材料汇率利好、制造优化降本亦有贡献。23年新业务投入加大及海外渠道调整影响下销售费用率+2.4pct，其余费率基本平稳，归属利润率+2.8pct。 下游扩张恢复，客户拓展兑现增量 B端生意难以避免来自大客户及下游产业环境的外生波动，过去2年压制收入增长的两大因素：疫情冲击线下场景及冷藏、商超大客户波动均在23年先后步入尾声。1-2月国内宏观指标多有回暖，若消费环境平稳向上，线下快消渠道投放有望重回长期扩张通道。剔除大客户波动，23年海外及中小客户表现可圈可点，内生驱动持续放量较为确定，α与β展望均较积极。 内生增长驱动，维持“买入”评级 23年海容收入/归母净利润分别同比+10%/+41%，盈利能力改善较超预期。展望后续，产业下游需求端向上趋势较为确定，公司新客户及新业务持续取得突破，内生增长有驱动；海外与客户层级持续拓展，长期看订单波动影响或趋弱。海外占比提升+规模增长，销售投入预计平稳为主，盈利能力或稳定于历史偏高位。预计公司24/25年归属净利润4.7/5.6亿，同比+15%/+18%，给予2024年16倍PE，对应目标价19.6元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨，大客户订单波动，下游需求不及预期。

　　海容冷链(603187) 事件：2024年3月21日，海容冷链发布2023年年报。2023年公司实现总营收32.05亿元（同比+10.34%），归母净利润4.13亿元（同比+41.37%），扣非归母净利润3.92亿元（同比+40.55%）。 2023Q4业绩增速靓丽，商用冷冻展示柜收入实现持续快速增长。1）分季度看，2023Q4公司实现总营收7.07亿元（同比+20.24%），归母净利润0.57亿元（同比+140.08%），业绩增速亮眼，或系受到公司业务规模扩大、产品结构优化、原材料价格回落和汇兑收益的共同影响。2）分产品看，2023年公司商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜收入分别为20.84亿元（同比+17.93%）、5.69亿元（同比+5.05%）、2.24亿元（同比-30.60%）、1.76亿元（同比+9.52%），其中商用冷冻展示柜业务规模扩展叠加产品结构优化，助力收入实现持续快速增长。3）分地区看，2023年公司境内、境外收入分别达21.38亿元（同比+0.05%）、9.71亿元（同比+41.02%），内销表现较为稳健，外销高增主系受商用冷冻展示柜出口业务的拉动。 2023Q4毛、净利率双升，业务规模扩张致费用端投入增加。1）毛利率：2023Q4公司毛利率为29.34%，同比+4.83pct，或系客户和产品结构改善、原材料价格回落叠加汇兑收益所致；2）净利率：2023Q4公司净利率为7.86%，同比+3.81pct，涨幅略小于毛利率，或系期间费用率提升所致。3）费用端：2023Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.42/4.38/4.31/-0.17%，分别同比+4.78/+0.18/-2.67/-1.23ct，其中销售费用增长幅度较为显著，主因系公司业务规模扩大导致销售和售后人员增长，同时销售人员薪酬水平提升和售后服务费用提升。 开发新品丰富产品矩阵，持续拓展国内外市场。1）产品端：公司2023年推出新型智能售卖柜、冻品组合柜、后补拉门柜等产品，实现技术突破、产品系列丰富，满足消费者节能化、智能化、差异化需求。2）市场端：a）国内方面，公司商用冷冻展示柜市场地位稳固、商用冷藏展示柜销量快速增长、商用智能售货柜产品结构改善、商超展示柜持续推出受市场青睐的新品；b）国外方面，商用冷冻展示柜业务延续快增态势、商用冷藏展示柜稳健发展，公司海外市场扩张持续推进。 投资建议：行业端：在相关政策支持推动下，冷链物流设备行业有望保持良好的发展势头。公司端：柔性化生产管理体系助力打造专业化、差异化和定制化产品，强化产品数字化、智能化技术研发，产品和客户结构持续优化，积极开拓国内外市场，公司收入和利润有望持续增长。我们预计，2024-2026年公司归母净利润为4.86/5.63/6.38亿元，对应EPS为1.26/1.46/1.65元，当前股价对应PE为12.66/10.92/9.65倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、客户相对集中、主营产品季节性波动、汇率波动等。

　　海容冷链(603187) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现盈利收入32亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润4.1亿元，同比增长41.4%；实现扣非净利润3.9亿元，同比增长40.5%。单季度来看，Q4公司实现盈利收入7.1亿元，同比增长20.2％；实现归母净利润0.6亿元，同比增长140.1%；实现扣非后归母净利润0.4亿，同比增长103.4%。2023年公司分红率有所提升，现金分红2.1亿元，业绩分红率达到51%。 冷冻展示柜实现快速增长，带动外销高增。2023年公司实现产量136.7万台，同比增长19%；实现销量130.4万台，同比增长12.2%。分产品来看，公司冷冻展示柜实现盈利收入20.8亿元，同比增长17.9%，收入实现较快增长；冷藏展示柜实现营收5.7亿元，同比增长5.1%，客户结构有所改善；商超展示柜实现营收2.2亿元，同比下降30.6%，主要系单个客户业务变化所致；智能售货柜实现营收17.6亿元，同比增长9.5%，系客户覆盖面拓宽所致。分区域来看，内外销分别实现营收21.4亿元/9.7亿元，分别同比增长0.1%/41%，外销收入增长动力主要来自于冷冻展示柜出口业务的快速增长。 海外业务占比提升带动盈利能力提升。公司2023年毛利率同比提升6pp至29.7%，其中冷冻展示柜/冷藏展示柜/商超展示柜/智能售货柜毛利率分别为34.5%/14.6%/17.2%/30.7%，分别同比+6.3pp/-1.4pp/+5.6pp/+9.5pp。公司毛利率的改善主要来自于海外业务占比提升、大宗物料价格回落及产品结构改善；费用率方面，2023年公司销售/管理/研发费用率分别为7.6%/3.3%/3.4%，分别同比+2.4pp/+0.2pp/-0.3pp，销售费用率提升主要系部分海外公司直营致使售后费用提升所致；净利率来看，2023年公司净利率同比提升2.8pp至12.9%，盈利能力提升明显。 国内地位稳定，国外冷冻展柜快速增长。国内市场，公司在商用冷冻展示柜领域的市场地位维持稳定，冷藏展示柜客户结构持续改善，产品销量实现较快增长；国外市场，随着公司着力推进海外业务，搭建海外团队，海外延续快速增长态势，未来也是公司增长的重要拉力。 盈利预测与投资建议。在冷冻展示柜领域，市场占有率、品牌影响力均处于行业领先地位，国内市场基本覆盖主流饮料品牌，北美高端饮料行业具有一定的市场份额，公司品牌影响力持续扩大。预计公司2024-2026年EPS分别为1.25元、1.38元、1.56元，维持“持有”评级。 风险提示：客户拓展不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。

　　海容冷链(603187) 主要观点： 公司发布2023年业绩： 23Q4：收入7.1亿（+20.2%），归母0.57亿（+140.1%），扣非0.38亿（+103.3%）。 23年：收入32.0亿（+10.3%），归母净利润4.1亿（+41.4%），扣非3.9亿（+40.5%）。 分红：全年完成经营目标，另公司23年分红比例对应51%，较往年30%水平呈现大幅提升。 收入分析：外销及冷冻柜为核心增长引擎 23年分地区：外销拉动公司增长，预计主要出口地区中东南亚最快、欧洲低基数下增速恢复、北美平稳增长。23年公司内销业务实现21.4亿元，同比持平，外销业务实现9.7亿元，同比+41%。 23年分品类：冷冻维持领先，冷藏及商超存单一客户扰动 冷冻柜收入20.8亿，同比+17.9%，我们预计冷冻板块内销相对平稳增长，外销受益东南亚等海外景气快速增长； 冷藏柜23年收入5.7亿，同比+5.1%，我们预计存单一客户调整影响增速，外销仍有销量提升； 商超柜23年收入2.2亿，同比-31%，全年下滑同样存单一客户调整影响，外销占比低； 智能柜23年收入1.8亿，同比+9.5%，新业务仍处培育期。 整体看公司在冷冻领域份额维持领先，而冷藏及商超都因单一客户有所扰动，预计24年此影响减弱。 盈利分析：受益结构优化、外销提升及大宗成本贡献 23年公司盈利向上，整体毛利率+6pct，其中内外销毛利率各+3.2pct/+10pct；净利率+2.4pct主要来自产品结构、外销占比提升及大宗成本降价贡献。 费用率：23年销售费率7.6%，同比+2.4pct；23年管理费率3.3%，同比+0.2pct；23年研发费率3.4%，同比-0.3pct；其中销售费用率因公司部分出口地区经销转直营的模式转换而有所提升，预计后期维持稳定，继续大幅提升可能性不大。 投资建议：外销持续高景气，内销维持领先优势，维持“买入” 我们的观点： 24年公司收入目标为32-35.5亿元（同比增速区间为0~10%），我们预计内销经营维稳为主，外销仍为增长核心，公司旨在内销以强竞争力维持冷冻柜领先地位，冷藏市场今年存低价竞争向下波及利润率，公司预计保持谨慎参与；海外伊利蒙牛及广大中小品牌等出海趋势不减，公司产品创新速度好于对手，预计将乘东南亚之势进一步加大智能产品出海力度，故24年公司看点聚焦出口。 盈利预测：预计24-26年收入分别为35.1/38.5/42.1亿元，对应增速分别为9.6%/9.5%/9.6%，归母净利润分别为4.6/5.0/5.5亿元，对应增速分别为10.5%/8.8%/11.1%，大宗原材料价格波动或为利润率主要扰动因素，对应PE分别14/13/11X，对应24年股息率约3.4%，维持“买入”评级。 风险提示 行业景气度波动，竞争加剧，原材料价格大幅波动，汇率大幅波动。

　　海容冷链(603187) 事件：海容冷链公布2023年年报。公司2023年实现收入32.0亿元，YoY+10.3%；实现归母净利润4.1亿元，YoY+41.4%。经折算，公司2023Q4单季度实现收入7.1亿元，YoY+20.2%；实现归母净利润0.6亿元，YoY+140.1%。根据公司2023年度董事会工作报告，公司2024年目标实现营业收入32~35.5亿元，对应增速为0%~11%。我们看好公司在新客户拓展方面持续取得进展，不断提高在冷柜市场的份额。 Q4收入加速增长：Q4海容收入增速环比Q3增速提高5.5pct。 分产品品类来看，1）受海外客户恢复冷柜投放以及国内品牌出海力度加大带动，2023年冷冻柜收入YoY+18%。2）得益于新开拓的冷藏柜客户订单增长，2023年冷藏柜收入YoY+5%。3）受前期单个客户业务变化导致业务量波动，2023年商超柜收入YoY-31%。4）受益于客户覆盖面拓宽和产品结构优化，2023年智能柜收入YoY+9%。分内外销来看，海外需求恢复强劲，2023年外销收入YoY+41%；内销收入平稳。我们大家都认为，海容在冷冻柜、冷藏柜的行业地位稳固，未来收入有望保持迅速增加。 Q4单季度盈利能力保持提升：Q4公司净利率为8.1%，同比+4.1pct。Q4公司净利率持续提升，我们认为原因为公司客户和产品结构改善、高毛利率的海外业务迅速增加，带动整体毛利率提升。Q4公司毛利率为29.3%，同比+4.8pct。 Q4经营性净现金流同比增加：Q4公司单季度经营性现金流净额同比增加，主要因为：1）销售收入快速增长。2）部分下游客户前期应收款回款。Q4公司应收票据及应收账款环比-2.1亿元。 公司分红率提升：根据公司2023年度利润分配预案，公司将派发现金红利合计2.1亿元（含税）。2023年公司现金分红金额占归属于上市公司普通股股东净利润的比例为51%，相较2022年提升18pct。 投资建议：海容是国内商用冷柜行业的领军企业，产品研发能力领先，柔性化制造能力突出，掌握全球优质客户资源。我们认为，随着公司冷藏柜业务新客户逐渐放量、智能柜加速投放，长期成长动力充足。我们预计2024~2026年EPS为1.17/1.29/1.42元，6个月目标价18.73元，对应2024年16X PE，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，客户拓展不及预期。

　　海容冷链(603187) 业绩简评 2024年3月21日公司披露2023年报业绩，全年实现营收32.0亿元，同比+10.3%；实现归母净利润4.1亿元，同比+41.4%；实现扣非归母净利润3.9亿元，同比+40.6%。其中，Q4实现营收7.1亿元，同比+20.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比+140.1%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比+103.4%。 经营分析 23全年业绩符合预期。分产品看，2023全年冷冻/冷藏/商超/智能柜收入分别为20.8/5.7/2.2/1.8亿元，同比分别+17.9%/+5.1%/-30.6%/+9.5%，其中冷冻柜增速亮眼，主因行业需求释放+客户拓展进程良好，公司内销市场地位维持稳定，外销快速增长。冷藏柜及智能柜保持稳健增长。商超展示柜表现偏弱主要系年初个别客户订单减少（客户投放策略、品类采购的变化），随下游需求逐步恢复以及新战略客户订单收入确认，下半年增速有所回升。分区域来看，内外销收入分别为21.4/9.7亿元，同比+0.2%/+47.8%，外销展现出亮眼增速。原 材料价格低位+产品结构改善+海外回暖，公司毛利率提升明显，盈利能力进一步提升。公司2023年毛利率达到29.7%，同比+6.0pct。销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.6%/3.3%/-1.2%/3.4%，同比+2.4pct/+0.2pct/+0.4pct/-0.3pct，综合影响下2023年净利率达到12.9%，同比+2.4pct，盈利能力进一步提升。 看好公司冷柜出海+冷藏业务持续成长。展望24年，冷柜行业出口持续恢复，公司与头部客户战略合作稳定，并持续开拓新客户，冷藏柜23年已进入部分饮料巨头批量供货名单，国外客户订单亦有增长，未来外销与冷藏增量市场庞大；此外，公司智能柜业务逐渐起量，快消品龙头已有明确采购订单，售后服务系统亦能带来持续性收入，且高毛利产品智能柜的占比提升也利好公司毛利率优化，看好公司长期成长性。 盈利预测 预计公司2024-2026年实现归母净利4.8/5.7/6.7亿元，同比+16.1%/+18.3%/+17.4%，公司现价对应PE为13.0/11.0/9.4x，维持“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。

　　海容冷链(603187) 核心观点 营收实现加速增长，四季度经营成果达到同期最高。公司2023年实现营收32亿/+10.3%，归母净利润4.1亿/+41.4%，扣非归母净利润3.9亿/+40.6%。其中Q4收入7.1亿/+20.2%，归母净利润0.6亿/+140.1%，扣非归母净利润0.4亿/+103.4%。公司拟每10股派发现金红利5.5元，现金分红率为51%。2023年公司收入迎来逐季度加速增长，Q4重回20%以上较高增速；盈利实现良好修复，经营成果创下同期最高水平。 内销稳健外销高增。公司2023年外销收入实现快速增长，同比+41.0%至9.7亿元，其中商用冷冻展示柜实现快速增长，冷藏展示柜增长平稳。内销收入基本持平，达到21.4亿元，其中商用冷冻展示柜保持领先地位，冷藏展示柜销量实现较快增长。 冷冻展示柜增长较快，量增拉动明显。公司2023年商用冷冻展示柜收入同比增长17.9%至20.8亿，冷藏展示柜收入增长5.1%至5.7亿，商超展示柜收入下滑30.6%至2.2亿，商用智能售货机收入增长9.5%至1.8亿。其中商超展示柜收入下滑预计主要受单个客户业务变化影响。量价拆分来看，公司2023年商用展示柜销量同比增长11.9%至127.8万台；均价受到原材料价格下降的影响，同比下降1.4%至2507元/台。 毛利率同比持续提升，Q4盈利实现良好修复。公司2023年毛利率同比+6.0pct至19.4%，其中Q4同比+4.8pct至29.3%。毛利率提升预计主要系高毛利率的商用冷冻展示柜及外销收入占比提升、原材料成本下降、产品结构优化等。公司商用冷冻展示柜业务毛利率同比+6.3pct至34.5%，冷藏展示柜毛利率同比-1.4pct至14.6%，商超展示柜毛利率同比+5.6pct至17.2%，商用智能售货柜毛利率同比+9.5pct至30.7%。Q4公司销售/研发/管理费用率分别+4.8/-2.7/+0.2pct至13.4%/4.3%/4.4%，销售费用率提升主要系公司加大市场开拓力度，免费样机及销售人员薪酬增长较快，同时销售售后费用有所增加。Q4财务费用率受汇兑损益的影响有所下降，同比-1.2pct至-0.2%；Q4期间费用率合计同比+1.1pct。在毛利率提升的带动下，公司Q4归母净利率同比+4.1pct至8.1%，盈利能力明显改善。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。 投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。 海容冷链是我国商用冷链行业龙头，凭借研发、生产及规模优势，有望持续开拓国内外客户，发力冷藏等低分额潜力品类。调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为5.0/5.8/6.6亿（前值为5.0/5.8/-亿），增速为+20%/+17%/+14%，对应PE=13/11/9x，维持“买入”评级。

　　海容冷链(603187) 核心观点 海容冷链：商用冷链设备龙头。海容冷链主营商用冷链设备的研发、生产、销售和服务，产品包括商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜等。通过不断切入蒙牛、伊利、雀巢、联合利华、百事、可口可乐、711、罗森、美宜佳等头部大客户，公司业绩实现快速增长，2012-2022年营收复合增长23.9%至29.0亿元，归母净利润复合增长34.1%至2.9亿元。 商用冷链设备行业稳健成长，行业格局相对分散。轻商制冷设备行业近年来保持稳健增长，2022年规模达到354亿元，2018-2022年复合增速为9.4%。更细分来看，海容冷链主要产品所属的制冷陈列柜子行业，约占轻商制冷设备销量的47%（2022年），2019年及此前销量基本保持10%以上增长，2020年以来销量规模在波动中实现小幅增长。未来随着下游低温奶、速冻食品等行业需求的释放，商用冷链行业有望实现持续的稳健增长。商用制冷设备行业格局较为分散，行业头部企业海容冷链和星星冷链商用制冷业务营收规模在30亿左右，第二梯队企业的商用制冷业务收入规模在15-20亿之间。从销量来看，海容冷链在制冷陈列柜行业的销量市占率从2018年的8.1%稳步提升至2022年的14.2%，市占率实现较大幅提升，跃居行业头部阵营。 公司竞争优势：柔性制造满足定制需求，大客户合作稳固。1）公司建立起柔性化生产体系，产品矩阵类型齐全，可以满足客户定制化、差异化的需求。同时，公司通过高效管理体系，生产效率持续提升，人均创利在行业内处于领先水平。2）公司研发投入力度位居行业较高水平，积累了丰富的产品研发经验，在制冷设备智能化、数字化的背景下构建起差异化优势，且有效的保障了公司产品的品质。3）公司持续开发客户，与联合利华、雀巢、伊利、蒙牛、百事、农夫山泉等下游各行业头部公司建立起长期稳定的合作伙伴关系，优质客户资源丰富。4）未来公司有望凭借龙头的规模优势和品牌效应，更高效的开拓国内外新客户，利用客户资源优势发力冷藏等占比较低的品类。 盈利预测与估值：商用冷链行业未来有望延续稳健增长，海容冷链作为行业龙头，有望凭借研发、生产及规模优势和品牌效应，持续开拓国内外客户，发力冷藏等低分额潜力品类。预计公司2023-2025年收入分别为32.2/37.5/42.6亿元，同比增长10.8%/16.5%/13.6%；归母净利润为4.2/5.0/5.8亿元，同比增长44.4%/19.3%/16.1%；对应EPS为1.09/1.30/1.51元/股，PE为14/12/10x。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股价合理估值区间为17.47-19.33元/股，市值区间为67.5-74.7亿元，对应2023年PE为16.0-17.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏没有到达预期。

　　海容冷链(603187) 主要观点： 轻商制冷龙头，Q3业绩表现超预期 作为深耕轻型商用制冷龙头企业，公司形成以商用制冷展示、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜为核心的产品矩阵，并与联合利华、蒙牛、伊利、雀巢等其他国内外知名企业建立了稳定的合作关系。23Q1-3公司实现营收25.0亿元，同比+7.8%；归母净利3.56亿元，同比+32.6%；扣非净利3.5亿元，同比+36.1%。其中，Q3单季实现营收4.9亿元，同比+14.8%；实现归母净利0.9亿元，同比+29.1%，扣非净利0.8亿元，同比+33.7%，外销高增带动收入、利润增速均环比提升。 外销高增支撑成长，柔性生产+产品完善建立中长期竞争优势 出口高增有望延续，内销静待景气回暖。根据产业在线月冷柜行业外销量分别同比+39.9%、+48.9%，预计公司Q4仍能受益于外销景气度。内销方面，23年10月、11月冷柜内销量分别-4.2%、-5.4%，主要系需求偏弱、去年同期高基数。 柔性生产+产品矩阵完善，支撑中长期成长。23年公司国内冷藏柜、海外冷冻柜拓客较为顺利，叠加个别客户扰动影响消散，经营向好趋势确立。展望后市，B端商用冷柜客户的定制化需求对供应商生产能力及产能有一定的要求，公司的柔性供应链及产品多元化等方面的优势已获得大客户充分认可和验证，公司产品在全球的份额占有率有望继续提升。 投资建议 预计23-25年收入分别为32.57、37.63、43.22亿元，对应增速分别为12.1%、15.6%、14.8%，归母净利润分别为4.02、4.87、5.72亿元，对应增速分别为37.7%、21.1%、17.4%，对应PE分别11.97、9.88、8.42x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产品研发不及预期，原材料价格大幅度波动，汇率大幅波动。